Análisis
Los bancos centrales nunca han conseguido un aterrizaje suave

Muchos economistas y expertos llevan presionando desde hace bastante tiempo, tanto a la Reserva Federal (FED) como al Banco Central Europeo (BCE), en favor de subidas de tipos de interés para luchar contra la inflación. Si bien inicialmente tanto la FED como el BCE se resistieron a estos cantos de sirena, argumentando que la inflación era transitoria, la presión acabó surtiendo efecto. Pero si la historia sirve de guía, la FED y el BCE no se van a detener con unas pocas subidas de tipos. Y como un tipo de interés más alto no es la respuesta a nuestro problema de inflación, implementarán una larga serie de subidas de tipos ineficaces.

Dadas las grandes perturbaciones en la economía mundial debido a la pandemia y la guerra en Ucrania, una subida de tipos de interés provocará un alto desempleo y un crecimiento más lento sin que se reduzcan las presiones inflacionistas. Podría traer de vuelta la estanflación: alto desempleo, inducido por la mix de política económica, con inflación obstinadamente alta.

Los que abogan por una subida de tipos consideran que la inflación actual es un problema de exceso de demanda. ¡La cantidad de tonterías que tenemos que oír día sí y día también! La inflación actual la están provocando exactamente tres aspectos que son consecuencia directa de ideas y propuestas defendidas por los economistas ortodoxos que hablan de ésta como un fenómeno monetario.

No es una inflación de demanda

El primero, la financiarización de la energía y productos agrícolas mediante la expansión y el acceso a los mercados derivados de materias primas a especuladores y a fondos institucionales. Como consecuencia, en determinados momentos, la evolución de sus precios se traduce en fuertes movimientos al alza más allá de la oferta y la demanda. Eso lleva pasando desde 2021 en los precios del gas y de los derechos de emisión de CO2.

El segundo factor, paralelo a la desregulación de los mercados derivados de materias primas energéticas y agrícolas, tiene que ver con una reestructuración del sector eléctrico, un fiasco en toda regla, al alejarse el coste marginal del coste medio. Como consecuencia se está produciendo una rápida escalada de los precios de la electricidad en los hogares y empresas.

El tercer factor, son los problemas de las cadenas de suministro que han afectado al componente del IPC recogido bajo la rúbrica de Bienes Industriales. La globalización ha llevado a una concentración en dichas cadenas, que está detrás de los cuellos de botella que han hecho repuntar los precios de ciertos productos que no llegan al mercado.

Por lo tanto, lo que estamos tratando no es una inflación impulsada por la demanda en una economía sobrecalentada. La crisis de COVID-19 comenzó como una crisis de la oferta que interrumpió gravemente la producción, provocando la caída de los ingresos y la demanda. El alivio fiscal restauró parcialmente los ingresos, pero el lado de la oferta sigue siendo inestable debido a la pandemia y ahora a la guerra en Ucrania. La mayor parte del apoyo gubernamental a los ingresos ya ha desaparecido.

Los bancos centrales nunca han conseguido un aterrizaje suave

Los bancos centrales nunca han conseguido guiar a la economía hacia un aterrizaje suave con subidas de tipos. Veamos lo sucedido donde hay más datos disponibles, los Estados Unidos. Las subidas de los tipos de interés durante la era Volcker, en los años 70, llevaron a la economía a una profunda recesión, y una serie de crisis financieras (la crisis del ahorro de principios de los 80, la crisis de la deuda de los países en vías de desarrollo más adelante en los 80, y la gran crisis bancaria de finales de los 80). El endurecimiento del presidente Greenspan a principios de los años 90 provocó una recesión seguida de la primera recuperación sin empleo, y su endurecimiento en 2004 contribuyó a provocar la crisis financiera mundial y otra recuperación sin empleo aún más prolongada.

Bajo una inflación que no es de demanda, es muy poco probable que una subida de 1 ó 2 puntos porcentuales tenga un impacto importante en el gasto sensible a los tipos de intereses

Por lo tanto, bajo una inflación que no es de demanda, es muy poco probable que una subida de 1 ó 2 puntos porcentuales tenga un impacto importante en el gasto sensible a los tipos de intereses. Las familias no suelen pedir préstamos para comprar combustible para sus coches, alimentos o pagar el alquiler, las categorías que actualmente impulsan la inflación.

La única forma en que la política monetaria puede afectar a la inflación es ralentizando significativamente la economía y aumentando el desempleo lo suficiente como para aliviar presiones salariales que, como hemos argumentado en diferentes blogs, no están ahora impulsando la inflación, sino que simplemente están tratando de ponerse al día con el aumento de los precios. Las pequeñas subidas de tipos no reducen la inflación; hacen falta grandes subidas de tipos que generen crisis financieras, insolvencia y quiebras lo suficientemente graves como para hacer caer la economía, seguidas de recuperaciones sin empleo. En otras palabras, los Bancos Centrales estarían utilizando el desempleo como herramienta para controlar la tasa de inflación. Matar la recuperación también significa revertir los progresos recientes en el aumento de los ingresos en la parte inferior.

Pero a perro flaco todo son pulgas. El endurecimiento de la política monetaria coincide con un llamamiento a la “responsabilidad” fiscal, es decir, reducción del déficit público. Si a ello unimos las continuas perturbaciones de la oferta causadas por las sucesivas oleadas del Covid-19, el ejercicio del poder de fijación de precios y las sanciones a Rusia, la combinación de políticas económicas amenaza con provocar no sólo una recesión, sino también una elevada inflación. Se trata de una receta para la estanflación, un cóctel aún más peligroso que las fuerzas que provocaron la estanflación de la década de 1970.

La solución adecuada a la inflación sería trabajar para aliviar las limitaciones de la oferta, volver a regular los mercados derivados de materias primas, y revertir ciertas liberalizaciones

Además, no nos olvidemos, tal como sugería, acertadamente, el otrora Secretario del Tesoro Lawrence Summers, las economías occidentales han sido propensas al estancamiento secular durante el último medio siglo, sólo aliviado temporalmente en gran medida por las burbujas financieras: la burbuja de las puntocom de los años de Clinton, la combinación de la burbuja inmobiliaria, bursátil y del mercado de materias primas que precedió a la Gran Recesión, y la larga subida de los mercados de renta variable durante la última década.

La solución adecuada a la inflación sería trabajar para aliviar las limitaciones de la oferta, volver a regular los mercados derivados de materias primas, y revertir ciertas liberalizaciones, como la del sector eléctrico. Sin embargo, eso no se puede lograr realmente con la política monetaria. De hecho, recortar el gasto sensible a los intereses, como la inversión, trabajaría para restringir nuestra capacidad de producir (es decir, la oferta) en el futuro. ¡Necesitamos más inversión nacional, no menos!

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