Análisis
El yen como mecha global: tipos, deuda y el riesgo de una gran reversión del carry trade'

El yen japonés ha vuelto a situarse en el centro de la atención de los mercados internacionales. Tras caer a mínimos de cuatro décadas frente al dólar, superando los 163 yenes por dólar en julio de 2026, la divisa nipona ha reavivado el debate sobre la estabilidad financiera mundial. Sin embargo, para comprender esta depreciación no basta con observar los movimientos recientes del mercado; es necesario analizar las causas estructurales que la explican.

La interpretación más extendida apunta al diferencial de tipos de interés entre Japón y Estados Unidos. Con la Reserva Federal manteniendo los tipos en el entorno del 3,50–3,75% y el Banco de Japón en el 1%, el diferencial ronda los 2,6 puntos porcentuales. Mientras los inversores anticipen que el Banco de Japón continuará normalizando su política monetaria de forma gradual y que Estados Unidos mantendrá unos tipos relativamente elevados, aparentemente seguirá siendo rentable vender yenes para invertir en activos denominados en dólares.

No es una crisis convencional de solvencia externa, sino la forma en que los riesgos financieros se distribuyen entre el Estado, el Banco de Japón, el sistema bancario, las aseguradoras, las empresas y los hogares

Ahora bien, atribuir la debilidad del yen a una supuesta “crisis de deuda” japonesa resulta poco convincente. Japón combina una deuda pública extraordinariamente elevada con una deuda corporativa no financiera cercana al 160% del PIB, pero toda ella está denominada mayoritariamente en su propia moneda, cuenta con una sólida base de inversores nacionales y mantiene una posición acreedora frente al resto del mundo. A finales de 2025, sus activos exteriores netos ascendían a unos 562 billones de yenes. El problema, por tanto, no es una crisis convencional de solvencia externa, sino la forma en que los riesgos financieros se distribuyen entre el Estado, el Banco de Japón, el sistema bancario, las aseguradoras, las empresas y los hogares.

Más allá de explicaciones convencionales, varios economistas ofrecen interpretaciones alternativas sobre el origen de la debilidad estructural del yen. Veámoslas.

Michael Pettis sostiene que los desequilibrios comerciales persistentes no responden principalmente al tipo de cambio, sino a desequilibrios internos entre ahorro y consumo. En el caso japonés, décadas de políticas orientadas a favorecer la inversión y las exportaciones han deprimido el consumo doméstico y generado un exceso de ahorro. Combinado con una política monetaria ultralaxa, este exceso de ahorro ha convertido a Japón en la principal fuente mundial de financiación barata, ejerciendo una presión estructural sobre el yen.

Desde otra perspectiva, Michael Hudson interpreta la depreciación del yen como un síntoma de un desequilibrio más profundo de la arquitectura financiera internacional. A su juicio, el enorme desarrollo del carry trade, financiarse en yenes a tipos muy reducidos para invertir en activos estadounidenses de mayor rentabilidad, ha alimentado una burbuja especulativa de alcance global que podría tener consecuencias sistémicas si llegara a deshacerse de forma abrupta.

En conjunto, estas interpretaciones muestran que la depreciación del yen no puede explicarse únicamente por el diferencial de tipos de interés

La visión de Bill Mitchell, economista poskeynesiano y uno de los principales referentes de la Teoría Monetaria Moderna (MMT), es radicalmente distinta. Mitchell rechaza que la elevada deuda pública japonesa represente un riesgo de insolvencia, ya que un Estado que emite su propia moneda no puede quebrar en ella. Desde esta perspectiva, el problema no reside en el sector público, sino en el privado. Tras el estallido de la burbuja de los años noventa, las grandes empresas japonesas han preferido acumular enormes excedentes de liquidez en lugar de invertir productivamente. Por ello, Mitchell defiende una política fiscal mucho más expansiva, capaz de estimular la demanda y forzar a las empresas a movilizar ese exceso de ahorro. En este punto discrepa claramente de Pettis y Hudson: mientras estos consideran necesario reequilibrar la distribución de la renta y reducir los incentivos al ahorro excesivo, Mitchell sostiene que la respuesta pasa precisamente por un mayor gasto público.

En conjunto, estas interpretaciones muestran que la depreciación del yen no puede explicarse únicamente por el diferencial de tipos de interés. Detrás de la evolución de la divisa confluyen factores monetarios, financieros y estructurales cuya importancia relativa sigue siendo objeto de un intenso debate entre economistas.

El papel de los bancos centrales

La debilidad del yen ha obligado a las autoridades japonesas a intervenir en varios frentes. Por un lado, el Banco de Japón (BoJ) ha iniciado un proceso de normalización monetaria elevando los tipos de interés hasta el 1%, su nivel más alto en 31 años, y los mercados anticipan nuevas subidas. Junto a la política monetaria, las autoridades niponas han recurrido a la intervención directa en el mercado de divisas. Entre abril y mayo de 2026, el Ministerio de Finanzas destinó aproximadamente 54.700 millones de dólares a comprar yenes con el objetivo de frenar su depreciación. Además, por primera vez desde 1998, Japón y Estados Unidos llevaron a cabo una intervención cambiaria coordinada, con Washington participando directamente en las compras de la moneda japonesa.

Un yen persistentemente débil reduce la capacidad inversora de las empresas japonesas en el exterior y puede poner en riesgo los aproximadamente 550.000 millones de dólares de inversiones comprometidas en Estados Unidos en 2025

La implicación estadounidense no es altruista, responde a intereses económicos y estratégicos muy concretos. En primer lugar, preservar la estabilidad financiera internacional, ya que el yen constituye la principal moneda de financiación del carry trade y una depreciación desordenada podría desencadenar un cierre masivo de posiciones con efectos contagio sobre los mercados globales. En segundo lugar, proteger el mercado de bonos del Tesoro estadounidense. Japón es el mayor tenedor extranjero de deuda pública de Estados Unidos y, si Tokio necesitara vender una parte significativa de esos activos para sostener el yen, los rendimientos de la deuda estadounidense aumentarían, encareciendo el coste de financiación del propio Gobierno federal. Finalmente, existe un componente geopolítico. Un yen persistentemente débil reduce la capacidad inversora de las empresas japonesas en el exterior y puede poner en riesgo los aproximadamente 550.000 millones de dólares de inversiones comprometidas en Estados Unidos en 2025, debilitando uno de los pilares de la cooperación económica entre ambos países.

En definitiva, la defensa del yen ha dejado de ser un asunto exclusivamente japonés. La evolución de la divisa afecta a la estabilidad del sistema financiero internacional, al mercado de deuda estadounidense y a la relación económica entre las dos principales economías desarrolladas del Pacífico.

¿Qué es el carry trade y por qué importa?

El carry trade en yenes constituye una de las estrategias de financiación más importantes de los mercados internacionales. Su funcionamiento es sencillo: los inversores se endeudan en yenes, aprovechando sus reducidos tipos de interés, y convierten esos fondos en otras divisas, principalmente dólares, para invertir en activos con una rentabilidad superior, como bonos o acciones estadounidenses.

Se estima que el carry trade denominado en yenes moviliza entre 1,3 y 1,7 billones de dólares. Además, el volumen de contratos derivados vinculados a la moneda japonesa supera ampliamente los 2.000 billones de yenes

La dimensión de esta operativa es enorme. Se estima que el carry trade denominado en yenes moviliza entre 1,3 y 1,7 billones de dólares. Además, el volumen de contratos derivados vinculados a la moneda japonesa —forwards, swaps de divisas y swaps de moneda— supera ampliamente los 2.000 billones de yenes. Esta enorme exposición explica que el yen se haya convertido en la principal moneda de financiación del sistema financiero internacional. Como resume BCA Research, el tamaño acumulado de estas posiciones hace que cualquier apreciación significativa del yen pueda desencadenar movimientos desproporcionados en los mercados.

La importancia del carry trade radica en que conecta mercados que, en apariencia, no guardan relación entre sí. Quien financia una inversión con préstamos en yenes asume simultáneamente dos riesgos: que el yen se aprecie, encareciendo la devolución del préstamo, y que los activos adquiridos con ese dinero pierdan valor. Cuando ambos riesgos coinciden, los inversores se ven obligados a cerrar posiciones de forma acelerada, generando un proceso de desapalancamiento que puede amplificar las caídas de los mercados financieros.

Existen tres factores capaces de desencadenar ese proceso. El primero es una apreciación brusca del yen, provocada por subidas de tipos del Banco de Japón, intervenciones coordinadas de los bancos centrales o un cambio repentino en las expectativas de los inversores. El segundo, y probablemente más relevante según BCA Research, es una caída del precio de los activos financiados mediante préstamos en yenes. De hecho, los grandes episodios de reversión del carry trade en 2008, 2015 y 2020 estuvieron precedidos por fuertes correcciones bursátiles más que por cambios en la política monetaria japonesa. El tercer factor es un aumento generalizado de la volatilidad, que eleva el coste de las coberturas y obliga a reducir el apalancamiento. Según Hyun-Song Shin, asesor económico del Banco de Pagos Internacionales, el volumen de posiciones expuestas asciende a decenas de billones de yenes dentro de balance y a billones de dólares en mercados de derivados, lo que ilustra la magnitud potencial del ajuste.

Si el carry trade se deshiciera de forma desordenada, sus efectos podrían extenderse rápidamente al conjunto del sistema financiero. El primer impacto se produciría en los mercados bursátiles, especialmente en aquellos activos que han sido financiados mediante deuda en yenes. Las ventas forzadas para obtener liquidez y cancelar préstamos acelerarían las caídas de los precios, tal y como ocurrió durante las turbulencias de 2008, 2015 y 2020. Paralelamente, el desapalancamiento reduciría la liquidez disponible y podría desencadenar un endurecimiento general de las condiciones de financiación para empresas y hogares.

El mercado de bonos del Tesoro estadounidense podría verse tensionado si Japón, principal tenedor extranjero de deuda pública de Estados Unidos, necesitara vender parte de sus activos para sostener su moneda

El contagio alcanzaría también a otras regiones y clases de activos. Goldman Sachs ha advertido de que una reversión abrupta del carry trade afectaría especialmente a las economías emergentes, favoreciendo salidas de capital y un aumento del coste de financiación externa. Del mismo modo, diversos analistas señalan que parte del capital invertido en criptomonedas procede también de financiación en yenes, por lo que un proceso de desapalancamiento podría amplificar la volatilidad de estos mercados. Incluso el mercado de bonos del Tesoro estadounidense podría verse tensionado si Japón, principal tenedor extranjero de deuda pública de Estados Unidos, necesitara vender parte de sus activos para sostener su moneda.

Todo ello explica que algunos analistas describan el carry trade como una auténtica “bomba de relojería”. BCA Research considera que el creciente volumen de posiciones apalancadas ha deteriorado significativamente la relación entre riesgo y rentabilidad, mientras que Torsten Slok, de Apollo Global Management, destaca que la evolución reciente del tipo de cambio dólar-yen ha dejado de responder al tradicional diferencial de tipos de interés, lo que sugiere que el mercado está siendo impulsado por factores más complejos y potencialmente más inestables.

Frente a esta visión, Bill Mitchell ofrece una interpretación radicalmente distinta. Desde la perspectiva de la Teoría Monetaria Moderna (MMT), sostiene que el alarmismo sobre el carry trade y la deuda pública japonesa está sobredimensionado. A su juicio, un Estado que emite su propia moneda no puede afrontar una crisis de solvencia en esa divisa, por lo que el verdadero problema no reside en las finanzas públicas, sino en el comportamiento del sector privado. Mitchell atribuye la debilidad del yen al exceso de ahorro de las grandes empresas japonesas y defiende una política fiscal expansiva para estimular la inversión y la demanda. En consecuencia, considera que un eventual ajuste del carry trade sería manejable siempre que el Estado utilizara su capacidad fiscal para estabilizar la economía.

La visión predominante interpreta el carry trade como una fuente potencial de riesgo sistémico debido al extraordinario volumen de apalancamiento acumulado

En definitiva, el debate refleja dos diagnósticos muy diferentes. La visión predominante interpreta el carry trade como una fuente potencial de riesgo sistémico debido al extraordinario volumen de apalancamiento acumulado. La perspectiva de Mitchell, en cambio, minimiza ese riesgo y sostiene que la política fiscal puede absorber sin grandes dificultades cualquier proceso de ajuste. Lo que resulta difícil discutir es que la evolución del yen ha dejado de ser una cuestión exclusivamente japonesa: la moneda se ha convertido en una pieza central del sistema financiero global y cualquier cambio brusco en su comportamiento puede tener repercusiones mucho más allá de Asia.

Mi interpretación y previsión combina elementos de ambas perspectivas. Comparto con Bill Mitchell el diagnóstico de la Teoría Monetaria Moderna de que Japón no afronta un problema de solvencia derivado de su elevada deuda pública, al tratarse de un Estado que emite su propia moneda. En ese sentido, considero equivocado interpretar la depreciación del yen como el preludio inevitable de una crisis fiscal. Sin embargo, ello no implica minimizar los riesgos financieros asociados al carry trade. Tras años de liquidez abundante y tipos de interés excepcionalmente bajos, esta estrategia se ha convertido en uno de los principales pilares de la exuberancia irracional que caracteriza a los mercados financieros internacionales. Precisamente por ello, un desmantelamiento desordenado del carry trade podría desencadenar fuertes ventas en los activos de riesgo, amplificar el desapalancamiento global y provocar una corrección de gran magnitud en los mercados. Ello enlaza con mi artículo anterior publicado en este medio. En otras palabras, comparto la visión de la TMM sobre la sostenibilidad financiera del Estado japonés, pero considero que ello es perfectamente compatible con reconocer que la acumulación de apalancamiento privado asociada al carry trade constituye una importante fuente de vulnerabilidad sistémica global.