Economía
Trump ataca el dólar (y puede que lo pagues tú con recortes)

El viernes 31 de julio el Tesoro de Estados Unidos compró yenes. Lo confirmó el secretario del Tesoro Scott Bessent y lo celebró el propio Trump ante la prensa. Es la primera intervención coordinada para comprar yenes desde 1998, con una cifra estimada de 36.000 millones de dólares en una sola jornada. Una amistad que cuesta cara.

Pero no se gastan 36.000 millones por fraternidad. Japón es el mayor acreedor exterior de Estados Unidos, con 1,24 billones de dólares en deuda del Tesoro. Lo que ocurrió el 31 de julio es que el deudor más grande del mundo salió al mercado a defender la moneda de su acreedor. Ningún manual de economía internacional describe esa operación. La pregunta es por qué.

En el primer trimestre los inversores japoneses vendieron 29.600 millones en deuda americana, la mayor salida desde 2022. El ahorro japonés vuelve a casa porque por fin le pagan en casa

La respuesta corta es que el circuito que hacía innecesaria la intervención se ha roto. Durante décadas, los tipos japoneses en cero expulsaban el ahorro hacia los Treasuries (títulos de deuda pública estadounidense), ese ahorro sostenía el dólar y abarataba la deuda americana, y todo se cerraba solo. Hoy el bono japonés a diez años paga cerca del 2,8%, máximo en treinta años, mientras que un Treasury, una vez pagado el seguro de cambio que cuesta el diferencial de tipos a corto, deja unos dos puntos en yenes garantizados. Una aseguradora japonesa con pasivos en yenes ya no tiene incentivo a comprar Treasuries, sino a venderlos y volver a casa: en el primer trimestre los inversores japoneses vendieron 29.600 millones en deuda americana, la mayor salida desde 2022. El ahorro japonés vuelve a casa porque por fin le pagan en casa.

Hasta aquí no hay política, hay aritmética. Pero la aritmética no explica por qué un ajuste que el sistema anterior habría digerido en silencio exige ahora un rescate con rueda de prensa. Ahí entra Trump. Su guerra en Ormuz encareció el crudo que alimenta la inflación japonesa y obliga al Banco de Japón a subir tipos, invirtiendo el diferencial que mantenía el ahorro japonés al otro lado del Pacífico.

Su guerra arancelaria y sus amenazas a quien busque alternativas al dólar han erosionado el papel del dólar como moneda de reserva. Y su asalto a la Reserva Federal, con Stephen Miran en el consejo y Kevin Warsh en la presidencia, ha puesto precio al riesgo de que la FED sea otro errático departamento de la Casa Blanca antes que a la estabilidad. El bono a treinta años en el 5,2%, máximo desde la crisis financiera, lo confirma.

La ironía es que Trump dice querer sostener el dólar como moneda de reserva. Su doctrina, formulada por Miran, quiere un dólar más barato para recuperar la manufactura y a la vez un dólar que siga siendo la moneda mundial para financiarse barato y conservar la palanca geopolítica. El privilegio sin la carga. Pero la hegemonía nunca fue un decreto. Era un conjunto de condiciones, previsibilidad, un banco central creíble, acceso incondicional al activo seguro, y todo eso es lo que Trump está erosionando.

Para defender el yen a gran escala, Tokio tendría que vender Treasuries, y cada venta encarece la deuda de un Tesoro que ya paga un billón anual en intereses

El detalle que vale más que la intervención está en la fontanería. Los Estados no acumulan reservas en billetes sino invertidas en deuda: para defender el yen a gran escala, Tokio tendría que vender Treasuries, y cada venta encarece la deuda de un Tesoro que ya paga un billón anual en intereses. La defensa del yen la acababa pagando Washington. Por eso Tokio anunció que podrá recurrir a la facilidad FIMA de la Reserva Federal y obtener dólares dejando sus Treasuries en prenda, sin vender un solo bono. La Fed queda instalada como aseguradora de última instancia del sistema entero, acreedor japonés incluido. La hegemonía del dólar, se ve ahora, nunca residió en que el mundo quisiera Treasuries, sino en que Washington controla el acceso a la liquidez de última instancia y decide a quién respalda y contra qué garantía. Administrar el colateral ajeno es lo que hace un hegemón cuando la hegemonía deja de ser gratis.

Y aquí esto deja de ser una historia de mercados, porque lo que se dirime es qué visión de la política económica gobernará la próxima década. Una es la anterior a 2008: banco central independiente controlando la inflación y política fiscal disciplinada a su servicio, la dominancia monetaria. La otra es la que la crisis obligó a improvisar: política fiscal activa y política monetaria sosteniéndola. De cuál se imponga dependerá que la respuesta se llame austeridad o se llame normalidad.

La austeridad protege el valor de los títulos, disciplina al deudor y blinda al tenedor. Es la visión de los acreedores, y los acreedores tienen siempre incentivos para volver a imponerla

La lectura ortodoxa, la de John Cochrane, dice que el 5,2% es la prima que el mercado cobra elevados niveles de deuda pública y déficit que nadie corrige, y su mandato es la consolidación, recortes mandatados por los mercados. Es exactamente como se leyeron las primas de riesgo de España e Italia entre 2010 y 2012. Se recortó en sanidad, educación e inversión, y las primas siguieron subiendo. Lo que las hundió no fue ningún recorte sino tres palabras que Mario Draghi pronunció en julio de 2012 y de las que se han hecho hasta camisetas: whatever it takes. Bastó la existencia de un comprador de última instancia. Los mercados no cotizaban la deuda de nadie, cotizaban la ausencia de respaldo monetario, como demostró De Grauwe comparando países igual de endeudados con y sin banco central propio. Aquella lectura costó una década perdida, y no era neutral: la austeridad protege el valor de los títulos, disciplina al deudor y blinda al tenedor. Es la visión de los acreedores, y los acreedores tienen siempre incentivos para volver a imponerla.

Las lecturas alternativas pasan el test que la ortodoxia suspende, explicar por qué el deudor defiende la moneda de su acreedor. Para Michael Pettis, lo que vemos es el ahorro japonés dejando de exportarse porque su mercado vuelve a remunerarlo: los rendimientos no juzgan la solvencia de nadie, y recortar mientras se retira el comprador extranjero es sumar dos contracciones. Para Daniela Gabor, el FIMA revela que el balance del banco central ya hace política fiscal cada vez que decide qué colateral acepta y de quién; discutir décimas de déficit mientras esa infraestructura se expande sin escrutinio es mirar el dedo. Ambas comparten el fundamento postkeynesiano: el tipo de interés es una variable de política, no un veredicto sobre la solvencia, y la restricción real de un emisor de su propia moneda no es financiera sino inflacionaria, exactamente la que el crudo de Ormuz aprieta.

La lectura que se imponga no será técnica sino política. El dólar que se sostenía solo también sostenía esa ficción, y es lo segundo que Trump ha enterrado

Europa es el terreno donde más se juega. El tramo largo americano arrastra al alza los tipos de todo el mundo, así que los presupuestos europeos sentirán la presión sin haber hecho nada, justo cuando las reglas fiscales vuelven a apretar y hay que financiar defensa y transición. Si el marco ortodoxo se impone, el manual de 2010 está listo para reaplicarse. Y lo que Japón acaba de conseguir, defender su moneda sin liquidar sus activos, Europa no puede replicarlo porque sigue sin un activo seguro común: el economista jefe del BCE, Philip Lane, lleva meses pidiéndolo, pero el tabú fiscal manda, y la fragmentación del dólar la está capturando el oro, no el euro. Ningún país se juega más que España, que crece por encima de la media europea apoyada en la demanda interna y la inversión pública. Para España, el regreso del manual de 2010 no es un debate académico: es la amenaza de repetir la década que ya perdió una vez.

Si se impone la premisa de que el sistema se sostiene interviniendo, la era que se abre no es la de la austeridad sino la de la gestión permanente, bancos centrales haciendo política fiscal encubierta y tesoros haciendo política monetaria por delegación. Esa gestión no es buena ni mala: depende de a quién respalde. El balance del banco central usado para sostener el pleno empleo es una conquista democrática por vía técnica; el mismo balance usado solo para asegurar el patrimonio de quien ya lo tiene es un seguro de élites pagado por todos. Julio ha enseñado que el segundo ya existe y funciona, incluso en fin de semana, mientras el primero sigue considerándose imposible, inflacionario o ingenuo. La lectura que se imponga no será técnica sino política. El dólar que se sostenía solo también sostenía esa ficción, y es lo segundo que Trump ha enterrado.