Análisis
¡Sorpresa! Kevin Warsh y el aparente fin de una Fed complaciente

He de reconocer que eldiscurso de Kevin Warsh en Jackson Hole me ha producido una sorpresa positiva e inesperada. Sospecho que algunas de sus ideas no van a gustar demasiado ni a Donald Trump ni a quienes esperan de la Reserva Federal una política monetaria permanentemente subordinada a Wall Street y a la necesidad de sostener el precio de los activos. Warsh no anunció una decisión concreta, terminó afirmando que está comprometido con una disciplina. No con una decisión predeterminada, pero sí dibujó una filosofía monetaria bastante nítida y, sorpresivamente, distinta.

Hay, a mi juicio, cuatro mensajes especialmente relevantes. Primero, Warsh lanzó un mensaje inequívocamente restrictivo en política monetaria: con una economía fuerte, pleno empleo, condiciones financieras laxas y una inflación todavía muy alejada del 2%, la FED no tiene razones para precipitarse a bajar los tipos.

Su filosofía apunta hacia una reducción de la denominada FED put: la expectativa de que, cuando los inversores asumen riesgos excesivos y las cosas salen mal, la Reserva Federal acudirá al rescate

Segundo, realizó una crítica al abuso de la orientación sobre la trayectoria futura de la política monetaria, “forward guidance” en inglés, que durante años ha convertido a los bancos centrales en una especie de guía permanente de los mercados financieros. Tercero, y probablemente más importante, su filosofía apunta hacia una reducción de la denominada FED put: la expectativa de que, cuando los inversores asumen riesgos excesivos y las cosas salen mal, la Reserva Federal acudirá al rescate. Y cuarto, aunque Warsh es excesivamente optimista respecto al potencial productivo de la inteligencia artificial, su propio diagnóstico ofrece bastantes elementos para pensar que alrededor de la IA se está construyendo una vulnerabilidad bursátil de enormes dimensiones.

Un mensaje de política monetaria mucho más restrictivo de lo esperado

Warsh comienza por algo que durante los últimos años se ha ido difuminando: recordar cuál es la responsabilidad fundamental de un banco central. El objetivo de inflación del 2% no es, en sus propias palabras, una aspiración flexible, sino un objetivo “firme y fijo”. Y los datos actuales están muy lejos de ser compatibles con la victoria sobre la inflación.

La inflación PCE interanual se sitúa en el 3,7% y, medida durante los últimos seis meses, alcanza el 4,1%. Además, el 54% de los componentes de la cesta PCE han registrado durante el último año aumentos superiores al 3%. Mientras tanto, el desempleo se mantiene en el 4,1%, el mercado laboral es consistente, según Warsh, con el pleno empleo, el consumo real continúa creciendo y la inversión empresarial avanza con fuerza. Su conclusión no deja demasiado espacio para interpretaciones: “the FED's predominant focus right now should be on prices”, en Román Paladín, “en estos momentos, la principal prioridad de la FED debería ser la estabilidad de precios”.

Pero hay otro elemento todavía más significativo. Warsh rechaza la idea de que las condiciones financieras sean actualmente restrictivas. Los spreads de los bonos corporativos y préstamos apalancados están cerca de la parte baja de sus rangos históricos, las emisiones siguen siendo muy elevadas y los estándares de concesión de crédito bancario son relativamente laxos. Los mercados de crédito muestran, literalmente, “few signs of policy restraint”, es decir, los mercados de crédito muestran pocas señales de que la política monetaria esté siendo restrictiva.

La FED debe estar convencida de que la inflación subyacente se dirige hacia el 2% de forma clara y a una velocidad suficiente. Eso no se da ni se dará en los siguientes meses

La función de reacción que se desprende del discurso de Warsh es bastante clara: con una economía fuerte, prácticamente en pleno empleo, abundancia de crédito, condiciones financieras todavía laxas y una inflación del 3,7%, no existe ninguna urgencia por bajar los tipos de interés. Warsh, además, establece un listón considerablemente alto: antes de relajar la política monetaria, la FED debe estar convencida de que la inflación subyacente se dirige hacia el 2% de forma clara y a una velocidad suficiente. Eso no se da ni se dará en los siguientes meses.

Contra la dictadura de la “forward guidance”

El segundo elemento del discurso me parece intelectualmente todavía más interesante. Warsh cuestiona abiertamente la utilización sistemática de la forward guidance, es decir, ofrecer una orientación futura de la política monetaria. La forward guidance tenía sentido como instrumento extraordinario cuando los tipos alcanzaron su límite inferior durante la Gran Crisis Financiera. El problema es convertir una herramienta excepcional en un elemento permanente de la política monetaria. Warsh considera que esta práctica se ha prolongado más de lo conveniente, y sostiene que, en circunstancias normales, debería tener un papel limitado.

La razón la explica de manera clara: puede producir una relación profundamente endógena entre bancos centrales y mercados financieros. La FED comunica lo que cree que hará en el futuro. Los inversores modifican sus carteras en función de esas indicaciones. Los precios de los activos incorporan las expectativas creadas por la propia FED. Y posteriormente la FED observa esos precios de mercado para extraer información sobre lo que está ocurriendo en la economía. Es lo que Warsh denomina el problema de la “hall of mirrors”, una sala de espejos en la que el banco central termina observando parcialmente el reflejo de sus propias palabras.

Su propuesta es una FED más silenciosa, menos comprometida de antemano y con mayor capacidad para reaccionar ante la información contemporánea

El resultado puede ser perverso: los mercados dejan de generar señales suficientemente independientes y comienzan a preguntarse fundamentalmente qué hará la FED. Y el banco central, simultáneamente, pierde libertad para reaccionar cuando las circunstancias cambian porque ha realizado compromisos implícitos sobre su futura actuación.

Warsh incluso relaciona este problema con el error de 2021: una forward guidance excesiva pudo contribuir a retrasar la reacción de la política monetaria ante el repunte inflacionista. Su propuesta es una FED más silenciosa, menos comprometida de antemano y con mayor capacidad para reaccionar ante la información contemporánea. Eso significa también que los inversores tendrán que volver a pensar y asumir riesgo por sí mismos, en lugar de intentar anticipar permanentemente qué les permitirá hacer el banco central.

¿El principio del fin de la FED put?

Aquí aparece, para mí, la parte más interesante del discurso, donde, sorprendentemente adopta una visión “a lo Hyman Minsky”. Durante décadas, se ha consolidado entre los inversores la percepción de que existe una especie de seguro implícito proporcionado por la Reserva Federal: mientras las bolsas suben, los beneficios son privados; cuando el aumento excesivo del riesgo, el apalancamiento y la especulación amenaza con producir una caída suficientemente grave, el banco central reduce tipos, proporciona liquidez o despliega instrumentos extraordinarios. Es lo que conocemos como FED put (inicialmente Greenspan put que fue quien, lamentablemente, la introdujo).

Frente a la FED put me gusta contraponer la hipótesis de inestabilidad financiera de Hyman Minsky, con una concepción tradicional de los shocks exógenos. Bajo esta última, ante una perturbación externa suficientemente importante puede estar justificada una estabilización temporal por parte del banco central. El problema surge cuando esa política se transforma en una garantía permanente frente a las pérdidas. Allan Greenspan tras el default ruso de 1998 forzó a que la Reserva Federal continuara relajando la política monetaria porque consideraba necesario asegurar a los mercados frente a acontecimientos adversos potencialmente graves. La dificultad es evidente: si los agentes esperan sistemáticamente ese seguro, el seguro modifica su comportamiento.

Aparece el viejo problema del riesgo moral

Si un inversor sabe que el banco central tratará de limitar las consecuencias de una caída severa, el coste esperado de asumir riesgos disminuye. Puede aumentar el apalancamiento, comprar activos a valoraciones más extremas o infravalorar escenarios adversos. Paradójicamente, una política diseñada para estabilizar el sistema puede terminar contribuyendo a desestabilizarlo mediante la generación de un exceso de confianza.

Los tipos a corto plazo deben volver a ser la herramienta predominante de política monetaria y las políticas no convencionales deberían reservarse para “crisis genuinas”

Warsh no dice literalmente que vaya a eliminar la FED put. Pero sí establece un principio muy importante: los tipos a corto plazo deben volver a ser la herramienta predominante de política monetaria y las políticas no convencionales deberían reservarse para “crisis genuinas” y utilizarse, fuera de ellas, con mucha moderación o no utilizarse en absoluto. La distinción es fundamental: estabilizar una crisis sistémica no es lo mismo que asegurar las carteras de inversores que asumieron demasiado riesgo.

Una FED que consigue hacer creíble esa distinción reduce el riesgo moral. Pero también obliga a Wall Street a recalcular cuánto riesgo está dispuesto a asumir sin la expectativa de que siempre aparecerá un comprador de última instancia cuando las valoraciones se derrumben. El propio análisis del discurso apunta precisamente a un posible aumento del umbral necesario para activar esa protección implícita.

La IA: entre revolución tecnológica y una burbuja financiera

Y aquí llegamos a la gran paradoja del discurso. Warsh es muy optimista respecto a la IA. La considera potencialmente un nuevo factor de producción y contempla la posibilidad de que provoque un incremento sustancial y persistente de la productividad. Pero, al mismo tiempo, reconoce que todavía desconocemos cuándo aparecerán esas ganancias, dónde terminarán concentrándose los retornos del capital, cuál será la intensidad de capital necesaria y cómo se distribuirá el excedente entre laboratorios de IA, fabricantes de chips, productores energéticos, proveedores de cloud, empresas y consumidores.

Mientras esas respuestas siguen siendo desconocidas, el dinero ya está entrando masivamente. Más de la mitad del crecimiento del capex estadounidense durante 2026 puede atribuirse, según Warsh, al despliegue de la IA. Los beneficios de las compañías del S&P 500 han crecido más del 20% durante el último año. Los márgenes son históricamente elevados. La volatilidad bursátil es baja. Los spreads crediticios están comprimidos. Y las expectativas sobre el crecimiento futuro tanto de los beneficios como de la inversión son extraordinariamente elevadas. Si no es la definición de una burbuja, se le parece. De hecho, hay una frase de Warsh particularmente reveladora: está vigilando la “segunda derivada” del crecimiento de beneficios y capex. No hace falta que la inversión en IA se derrumbe ni que los beneficios empresariales entren en pérdidas para provocar una corrección bursátil. Basta con que dejen de crecer a la velocidad que actualmente descuentan unas valoraciones construidas sobre expectativas extraordinarias.

Imaginemos que las expectativas sobre la IA resultan excesivas. El crecimiento del capex comienza a desacelerarse. Los beneficios decepcionan. Aumenta la aversión al riesgo. Caen las valoraciones. Los spreads empiezan a ampliarse. Aparecen ventas forzadas y desapalancamiento. ¿Qué ocurriría entonces?

Si Warsh es coherente con la filosofía que acaba de exponer, una caída bursátil por sí sola no debería ser suficiente para activar la FED put. Las políticas extraordinarias estarían reservadas para una verdadera crisis sistémica, no para garantizar las valoraciones de quienes asumieron demasiado riesgo.

Y existe una complicación adicional: la inflación

Si el pinchazo de la eventual burbuja de la IA se produjera mientras la inflación permanece en el 3–4%, la Reserva Federal tendría mucho menos margen para responder que en 2008 o 2020. Reducir agresivamente los tipos o reactivar medidas extraordinarias como la expansión cuantitativa (QE), mientras la inflación continúa muy por encima del objetivo o includo sube, podría poner en peligro la credibilidad que Warsh precisamente quiere reconstruir.

Ese es quizá el mensaje más interesante de Jackson Hole. Una FED menos paternalista puede ser una excelente noticia para la disciplina monetaria y, al mismo tiempo, una pésima noticia para unos mercados que han construido parte de su apetito por el riesgo sobre la expectativa de que el banco central siempre estará allí para recoger los pedazos.