Economía
Paz en la guerra: ¿por qué no caen los mercados?

En Paz en la guerra, Miguel de Unamuno describía que, en plena guerra carlista, en Bilbao, “iba y venía la gente con las preocupaciones cotidianas; a la hora de siempre pasaba el mismo de siempre por la calle, con su mismo paso, como si nada extraordinario ocurriese”. Poco después indicaba que: “añadíanse nuevos sucesos que entraron pronto en la trama continua de la vida de cada día.”

Hoy, 130 años después de su ópera prima, sigo fascinado por cómo, incluso cuando el contexto parece transformarse por completo, la vida y los mercados continúan con una sorprendente normalidad relativa. Igual que en la novela de Unamuno, hay paz en la guerra.

Cuando estudié Economía en las aulas de la Universidad de Murcia, una de las primeras ideas que me transmitieron fue la importancia de la estabilidad económica. Al igual que el batir de las alas de una mariposa puede generar un huracán, una crisis energética en una parte del globo podía alterar cadenas de suministro globales durante años. Un conflicto regional podía traducirse en inflación, pérdida de confianza, destrucción de empleo y fuertes correcciones bursátiles. Las crisis del petróleo de los 1970, la estanflación o el colapso financiero de 2008 aparecían como recordatorios permanentes de que la economía global es, en el fondo, un sistema extremadamente interconectado y sensible a la incertidumbre.

Por eso, no puedo esconder mi perplejidad cuando observo el contexto de calma inquietante de 2026 en los mercados. Recapitulemos. Seguimos conviviendo con una guerra en Europa tras la invasión rusa de Ucrania. Oriente Medio vive uno de sus momentos más tensos en décadas, causando la mayor crisis energética de la historia y afectando rutas logísticas globales. Las relaciones comerciales entre Estados Unidos, Europa y China atraviesan una fase de creciente fricción. La inteligencia artificial está acelerando una transformación productiva de una escala difícil de anticipar, con expectativas enormes de productividad, pero también erigiéndose como una amenaza al empleo y la igualdad. Con todo esto, la confianza en el consumidor estadounidense sigue en niveles especialmente pesimistas. Y, a nivel doméstico, economías como España siguen enfrentándose a tensiones estructurales como el acceso a la vivienda.

Solo uno de estos shocks podría conllevar miedo, salida de capital o correcciones significativas en los mercados de acuerdo a las teorías económicas tradicionales, así que su acumulación deja un entorno sin precedentes en este siglo. Sin embargo, los datos cuentan otra historia. El S&P 500 ha seguido marcando máximos históricos y en mayo se sitúa por encima de los 7.200 puntos, acumulando subidas cercanas al 30% respecto al año anterior. El EURO STOXX 50 se mantiene cerca de máximos, con avances interanuales de doble dígito. En España, el IBEX 35 superó los 18.000 puntos por primera vez en la historia, algo que hace no tanto parecía improbable. Al mismo tiempo, el crecimiento del PIB sigue resistiendo: Estados Unidos continúa creciendo un 2% interanual, Europa desacelera pero sigue en alza, y España crece un 2,7% interanual en el primer trimestre.

La pregunta, por tanto, es: ¿por qué no caen los mercados?

¿Por qué no caen los mercados?

Hace unos días, el Financial Times planteaba exactamente esta cuestión en el artículo Why markets are surging in spite of war. En lugar de ofrecer una única explicación, el autor recogía cinco interpretaciones distintas desde cinco ciudades financieras y regulatorias, cada una reflejando una manera diferente de entender lo que está ocurriendo.

La primera explicación llegaba desde San Francisco. Allí, la narrativa dominante gira alrededor de la inteligencia artificial y del extraordinario crecimiento esperado en productividad y beneficios empresariales. Bajo esta lógica, una parte importante del mercado considera que estamos ante una transformación comparable a una revolución industrial. Esta expectativa se concentra especialmente en el llamado Magnificent Seven, Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Tesla, NVIDIA y Meta, compañías cuya capitalización y capacidad de arrastre explican buena parte del comportamiento reciente del mercado americano.

La segunda explicación venía de Washington. Desde una lectura geopolítica, algunos analistas defienden que, aunque muchos de los conflictos actuales tienen consecuencias devastadoras desde el punto de vista humano, el impacto económico sobre Estados Unidos sigue siendo limitado. La independencia energética relativa y la profundidad de sus mercados hacen que parte del mercado interprete que el sistema productivo puede absorber los shocks.

La tercera explicación llegaba desde Nueva York y era mucho más financiera: beneficios. La mayoría de las empresas del S&P 500 han superado las expectativas trimestrales y el margen de negocio de las empresas del índice ha marcado un récord en 15 años, alcanzando un 13,4%. Y mientras las compañías mantengan beneficios crecientes, muchos gestores consideran que no existe una razón estructural para reducir exposición.

La cuarta explicación venía desde Londres y apelaba a la solidez histórica de los mercados en tiempos de turbulencias. Desde la crisis financiera, el Brexit, la pandemia, la inflación o la guerra en Ucrania, los mercados han vivido una sucesión constante de shocks. La lectura británica es que los inversores simplemente han aprendido a convivir con la incertidumbre. Lo que antes se percibía como excepcional, hoy entra más fácilmente dentro de la normalidad, así que los nuevos shocks son una nueva pieza del contexto convulso que está marcando este siglo.

La quinta explicación procedía de reguladores, aunque también ha sido manifestada por gestores de capital riesgo como Warren Buffett. Probablemente sea la más incómoda: los mercados han  entrado en el territorio de jugar con fuego. Por ello, lo estaríamos viendo no es resiliencia estructural, sino una burbuja.

En palabras de Benjamin Graham, en el corto plazo, el mercado es una máquina de votar; en el largo plazo, una máquina de pesar. En el corto plazo, los inversores votan de acuerdo a sus emociones: entusiasmo, miedo, o, con ayuda de los algoritmos, la posible dirección de la corriente. En el largo plazo, el mercado termina pesando la productividad real, los datos de caja, y la capacidad estructural de crear valor.

Según el artículo del Financial Times, la situación actual del mercado está influenciada por dos aspectos. El primero, es quién conforma los mercados. Un 10% de los hogares estadounidenses concentra el 88% de los títulos por valor de mercado. Además, entre un 60% y 80% de los casos, las órdenes son ejecutadas de manera automática por algoritmos con diseño similar, que en muchas ocasiones generan patrones comunes de decisión ante cambios que pueden tener cierta  aleatoriedad y no deberse a cambios racionales en las condiciones de inversión. Por lo tanto, los mercados no son un reflejo de las perspectivas económicas per se, sino que pueden estar dominados por patrones aleatorios y no necesariamente racionales, así como por su alta concentración.

El segundo, es el trío de acrónimos de moda: TINA, FOMO y TACO. TINA (There Is No Alternative), la idea de que los inversores siguen dentro del mercado porque no existen alternativas atractivas frente a la renta variable; FOMO (Fear Of Missing Out), el miedo a quedarse fuera del rally tecnológico; y TACO (Trump Always Chickens Out), la percepción de que la escalada de conflictos políticos termina moderándose cuando los mercados reaccionan negativamente, ya que la administración americana los utiliza como termómetro de éxito.

Por ello, una bolsa en máximos significa una “votación” en máximos a corto plazo. Sin embargo, la gran pregunta es si el sistema saldrá ileso cuando la “máquina de pesar” del largo plazo entre en escena.  Además, no puedo evitar pensar en una  conocida frase que marcó la era de Bill Clinton. “It’s the economy, stupid.”. Si los mercados siguen subiendo mientras convivimos con guerras, erosión institucional, deterioro social y, lo más  relevante, pérdida de vidas humanas, ¿podemos seguir diciendo que todo esto es una señal inequívoca de progreso?

Por eso vuelvo a Unamuno. La vida sigue con cierta cotidianidad, pero, a diferencia de lo que sugieren las distorsiones del corto plazo, los nuevos sucesos sí terminan entrando en la trama continua del mercado… y de nuestras vidas.

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