Análisis
La subida de tipos del BCE servirá... pero no para reducir la inflación

La semana pasada el BCE sorprendió a los mercados anunciando una subida de 0.5pp en sus tres tipos de interés de referencia, el de depósito marginal, el de préstamo marginal y el de las operaciones de mercado abierto. Esto supone una subida más dura de la anunciada en su última reunión, dónde anunció una subida de 0.25pp, y es el primer incremento desde hace diez años. Quiero resaltar tres elementos que me parecen especialmente importantes al respecto, primero, la situación económica hacia dónde nos dirigimos, segundo los efectos sobre la inflación y tercero los efectos escondidos de esta subida de tipos.

La primera cuestión reseñable es el abandono del llamado forward guidance del BCE, implementado desde los tiempos de Draghi. Una de las cuestiones más relevantes para la efectividad de la política monetaria es la credibilidad de los bancos centrales, de forma que el simple anuncio de una intervención sirva para generar movimientos en el mercado que se consolidan con la intervención posterior. En junio una buena parte del consejo del BCE estaba dispuesto a incrementar 0,25pp, pero su compromiso son el forward guidance les hizo desistir. Por eso en julio han incrementado un 0,50 en contra de su anuncio el mes pasado y a riesgo de socavar su credibilidad. Lagarde anunció explícitamente el abandono del forward guidance de forma que las decisiones se irán tomando en función de los datos coyunturales. El BCE es el último banco que abandona esta estrategia, la FED lo hizo el pasado junio y el Banco de Inglaterra el pasado noviembre. Más allá de cuestiones técnicas relativas a este cambio merece la pena resaltar lo que significa este cambio.

Lagarde se enfrenta a una inflación del 8,6% que nada tiene que ver con procesos de demanda agregada, sino con un incremento de inusitado de los precios energéticos a los que se enfrenta la eurozona

Estamos entrando en una situación económica radicalmente nueva respecto a la vivida durante los últimos 15 años. El forward guidance servía para mantener tipos bajos con unas expectativas de inflación excesivamente bajas, tal y como ocurrió desde la Gran Crisis Financiera hasta el estallido de la pandemia. La era de la baja inflación y la tranquila reducción del precio de la deuda pública que se inició con las tres históricas palabrejas de Draghi, “whatever it takes”, ha quedado atrás. En el momento que Draghi pronunció esas palabras la inflación en la eurozona estaba cercana al cero, por lo que la política de inyecciones espectaculares de liquidez era posible y, por tanto, creíble. Lagarde se enfrenta a una inflación del 8,6% que nada tiene que ver con procesos de demanda agregada, sino con un incremento de inusitado de los precios energéticos a los que se enfrenta la eurozona. La situación es incierta, y eso en economía, es peor que una recesión.

Pasemos al segundo punto, los efectos de esta subida sobre la inflación. Muchos dicen que esta subida tiene más que ver con la depreciación del euro que con la inflación. Se equivocan. Las prioridades del BCE han cambiado radicalmente y ahora su obsesión es reducir una inflación sobre la que no tienen ninguna capacidad de incidencia. Tanto Lagarde en su conferencia de prensa, como los posteriores comunicados sobre la decisión de política monetaria señalan una y otra vez su intención de hacer frente al incremento inflacionario, no a la depreciación del euro respecto del dólar. Evidentemente un incremento de tipos que reduzca el diferencial con US permite ralentizar la depreciación del euro. Esto tiene como consecuencia abaratar las importaciones de petróleo, que se paga en dólares y, con ello, reducir las presiones inflacionarias por ese lado. Pero esto tiene un recorrido muy limitado, porque en gran medida la depreciación viene por las expectativas de recesión algo que poco tiene que ver con el tipo de interés, y mucho, con la energía y la escasez que puede sufrir Europa el próximo invierno.

La espectacular inflación anual del 8.6% en la eurozona se explica en más de un 50% por el precio de la energía, que además, se está trasladando a toda la cadena de valor añadido mediante el transporte. Tenemos que tener en cuenta además que, en países como España, los meses de verano implican una fuerte demanda y un incremento de los precios asociados al turismo, lo que implica que durante estos meses veremos incrementos continuados.

El nerviosismo de los mercados financieros, con movimientos más frenéticos que en los 80, hace que con pequeños movimientos de los bancos centrales se puedan conseguir caídas importantes en el valor de la propiedad, bonos y acciones

¿Cuánto tendrían que incrementar los tipos para afectar la inflación? Si miramos al pasado vemos que en EE UU, ante una inflación del 10%, Paul Volcker incrementó los tipos de la FED hasta el 20%. El momento Volcker, durante el mandato de Reagan, generó un parón en 1981 y una recesión en 1982. El incremento del desempleo sirvió para disciplinar las demandas salariales. Obviamente en la situación actual, la creación de un momento Volcker no necesita hoy tipos del 20%. El nerviosismo de los mercados financieros, con movimientos más frenéticos que en los 80, hace que con pequeños movimientos de los bancos centrales se puedan conseguir caídas importantes en el valor de la propiedad, bonos y acciones, sin hablar de las crypto y otros instrumentos basura.

Pero incluso en el caso de que se pueda generar una recesión que reduzca la demanda agregada y las presiones inflacionistas, será todo gratuito y vacuo para controlar la escalada de precios. Seamos claros, lo único que puede acabar con las presiones coyunturales en los precios energéticos que está causando históricas tasas de inflación es una solución política a la invasión rusa de Ucrania. El incremento de los precios energéticos está fundamentalmente causado por cuestiones de oferta relacionadas con tensiones geopolíticas, no por tensiones de demanda. Por tanto incluso si se causa un momento Volcker generando, como parece que va a suceder, una recesión, será totalmente inútil para el control de la inflación.

Si no afectará entonces a la escalada de precios, pasemos pues al tercer punto ¿qué efectos económicos puede tener esta subida? En primer lugar, seamos conscientes de que esto ocurre en una región que conforma una Unión Económica y Monetaria, con amplios problemas de diseño institucional. Una de las funciones principales de un banco central e ser un comprador de última instancia, lo que permite que el servicio de la deuda pueda ser realizado sea cual sea el nivel de la misma (ver Japón). Es cierto que en las últimas décadas ha implementado el QE mediante diversos programas de compra -en el mercado secundario- de deuda pública. Pero sus estatutos y las tensiones en los juzgados alemanes siempre hacen que estos programas tengan que ser limitados temporal y cuantitativamente, lo que impone una restricción adicional a la eurozona.

Esta subida de tipos tiene una función fundamental para disciplinar las futuras demandas salariales

Lo que llama el BCE “fragmentación” es simplemente un fallo de diseño de la zona euro que no cuenta con comprador de última instancia efectivo. Por ello los mercados atacarán, fundamentalmente, a países dónde la sostenibilidad de la deuda sea difícil de sostener, como el caso de Italia. Este verano veremos incrementos de las primas sobre todo de Italia, pero también de España o Portugal. Y esto ocurre fundamentalmente porque la eurozona no tiene esa herramienta básica en el control de los ciclos que es el comprador de última instancia. Por ello es tan decepcionante el anuncio del BCE sobre la herramienta “antifragmentación”. Serán solo países que cumplan los criterios de estabilidad (¡ahora en suspenso!), que no tengan desequilibrios macro reseñables y que tengan equilibrio presupuestario los que puedan acceder al mismo. Pero si cumplen esos criterios no necesitarán este instrumento, y si no los cumplen, cumplirlos significaría generar una recesión. Parece por tanto que el mecanismo antifragmentación es realmente un mecanismo para la fragmentación de la eurozona.

Una última cuestión. Esta subida de tipos tiene una función fundamental para disciplinar las futuras demandas salariales. Si en otoño de 2022 los sindicatos establecen posiciones duras para generar incrementos salariales en 2023 que compensen los incrementos de precios, se enfrentarán a amenazas del BCE para subir tipos. Durante el shock de oferta de los 70, se generaron pactos de rentas que incluían moderación de incrementos salariales, junto con incrementos en el gasto público para compensar y la generación de nuevos derechos sociales. Pero eso se detuvo con el momento Volcker. La amenaza de los bancos centrales generaba la necesidad de llegar a acuerdos de moderación salarial pues, en caso contrario, la subida de tipos generaría recesión e incremento del desempleo que reducía el poder de los sindicatos. La reacción del BCE tiene que ver con este tipo de amenazas para obligar a llegar pactos de rentas que impliquen que sean los salarios los que carguen, una vez más, con el coste del ajuste.